自2015年后，隨著證監(jiān)會(huì)“備案制”和人民銀行“注冊(cè)制”政策落地，租賃資產(chǎn)證券化迎來了高速發(fā)展的春天。那么，租賃公司是否充分發(fā)揮了這一籌資工具的功效呢?展望未來，要提升和優(yōu)化租賃資產(chǎn)證券化的效率，又有哪些方面值得租賃公司借鑒呢?

在租賃資產(chǎn)證券化大發(fā)展的同時(shí)，租賃資產(chǎn)證券化交易的質(zhì)量和效率如何呢?資產(chǎn)證券化的功能主要有兩方面，一是籌資，二是出表。交易所市場(chǎng)上，租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模獨(dú)占鰲頭，從這個(gè)角度看，對(duì)于獨(dú)立第三方和廠商系租賃公司而言，資產(chǎn)證券化對(duì)于開拓企業(yè)籌資渠道具有積極意義，其籌資工具的功能得到了充分地發(fā)揮。然而，考慮另一大功能，租賃資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”的案例很少。

“真實(shí)出表”的情況下，租賃公司幾乎不再承擔(dān)租金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而由投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此，“真實(shí)出表”往往代表市場(chǎng)對(duì)于租金資產(chǎn)或證券化交易安排的高度認(rèn)可，有助于作為發(fā)起人的租賃公司和作為計(jì)劃管理人的證券公司提高市場(chǎng)影響力。然而，翻閱眾多租賃資產(chǎn)證券化交易的《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書》，大部分交易中，作為發(fā)行人的租賃公司自留次級(jí)權(quán)益或提供財(cái)務(wù)擔(dān)保比例過高，承擔(dān)租金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)過大，未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”。

“真實(shí)出表”是租賃公司緩解資本約束優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的重要手段

“真實(shí)出表”有兩大好處，一是緩解資本約束，二是優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。

租賃公司當(dāng)前面臨嚴(yán)格的資本約束。按照商務(wù)部《融資租賃企業(yè)監(jiān)督管理辦法》，獨(dú)立第三方和廠商系租賃公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)總額的10倍。按照銀監(jiān)會(huì)《金融租賃管理辦法》，金融租賃公司需滿足資本充足率要求。金融租賃公司視同商業(yè)銀行，也要滿足《商業(yè)銀行資本管理辦法》8%的資本充足率要求�？紤]到租金資產(chǎn)的現(xiàn)金類風(fēng)險(xiǎn)緩釋較少，在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)一般無折扣。因此，粗略計(jì)算，對(duì)于獨(dú)立第三方和廠商系租賃公司，1元的資本只能支持10元的資產(chǎn);對(duì)于金融租賃公司，1元的資本只能支持12.5元的資產(chǎn)。(小編：這只是理論數(shù)值，實(shí)際杠桿能做到1:7就很了不起了)近年來，租賃行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長迅猛，租賃公司狂奔至今，資本的瓶頸已開始令人捉襟見肘。要繼續(xù)開展業(yè)務(wù)，形成新資產(chǎn)，只能“開源節(jié)流”。前者“開源”，主要是增資擴(kuò)股，可以看到，近年來金融租賃公司如工銀、交銀、民生、興業(yè)系租賃公司補(bǔ)充資本金的措施;后者“節(jié)流”，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出表”，騰挪資產(chǎn)的作用非常突出。

“真實(shí)出表”可直接改善租賃企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表。如實(shí)現(xiàn)出表，資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)金或銀行存款增加，應(yīng)收租金減少，應(yīng)收租金周轉(zhuǎn)率下降，營運(yùn)能力提高;如未能出表，資產(chǎn)證券化成為一種債務(wù)融資工具，資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)金或銀行存款增加，長期借款及短期借款均增加，應(yīng)收租金不變，資產(chǎn)負(fù)債率上升，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率下降，償債能力下降。是否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的影響大相徑庭。租賃公司特別是獨(dú)立第三方和廠商系租賃公司籌資渠道有限，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)其意義重大。

租賃資產(chǎn)證券化增信方式設(shè)計(jì)與“真實(shí)出表”息息相關(guān)

租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司將租金資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化以結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行信用增級(jí)，包括證券分級(jí)、超額利差、儲(chǔ)備賬戶、外部流動(dòng)性支持、資產(chǎn)贖回設(shè)置、信用觸發(fā)機(jī)制等方式。信用增級(jí)的主要目的在于為投資者提供一定程度的風(fēng)險(xiǎn)緩釋或風(fēng)險(xiǎn)信息，促使投資者認(rèn)購證券，最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行成功。信用增級(jí)的過程中，租賃公司承擔(dān)的來自租金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是否真正轉(zhuǎn)移決定了能否“真實(shí)出表”。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)--金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》，如果作為發(fā)起人的租賃公司已將租金資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給SPV的，可以出表;如果租賃公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有因租金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的，表明該租賃公司仍保留了租金資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，不能出表。同時(shí)，因?yàn)樽赓U公司后續(xù)仍需承擔(dān)出租人義務(wù)，且SPV一般也沒有再出售租金資產(chǎn)的能力，可以說，租賃公司對(duì)租金資產(chǎn)是未放棄控制的。在這種情況下，租賃公司既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留租金資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的，應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移租金資產(chǎn)的程度確認(rèn)有關(guān)租金資產(chǎn)，即繼續(xù)涉入部分不能出表。

證券分級(jí)是將證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，次級(jí)為優(yōu)先級(jí)提供保障，如果租賃公司自留的次級(jí)權(quán)益占總發(fā)行額的比例過高，則保留了基礎(chǔ)資產(chǎn)的幾乎全部風(fēng)險(xiǎn)，不能出表;按照操作慣例，一般情況下，如租賃公司自留的次級(jí)權(quán)益占總發(fā)行額的比例不大于10%，則未自留權(quán)益對(duì)應(yīng)的租金資產(chǎn)可出表，即可實(shí)現(xiàn)大部分租金資產(chǎn)出表，對(duì)于自留次級(jí)權(quán)益，則按照繼續(xù)涉入計(jì)量，不能出表。超額利差是租金資產(chǎn)的現(xiàn)行加權(quán)平均利率與相關(guān)參與機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)率加優(yōu)先級(jí)證券票面利率之間預(yù)計(jì)存在一定的利差。在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，投資者需依靠超額利差帶來的收益獲償，租賃公司在超額利差中的收益降低甚至完全喪失，因此租賃公司仍然在超額利差的范圍內(nèi)承擔(dān)了租金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，出表的可能性降低。儲(chǔ)備賬戶與超額利差相似，相當(dāng)于提供了一定金額的財(cái)務(wù)擔(dān)保，出表的可能性也降低。超額利差、儲(chǔ)備賬戶與自留次級(jí)權(quán)益類似，大部分租金資產(chǎn)能否出表與租賃公司自留風(fēng)險(xiǎn)程度有關(guān)。外部流動(dòng)性支持是另外一個(gè)公司提供財(cái)務(wù)擔(dān)保，租賃公司可出表，但如果提供外部流動(dòng)性支持的公司與租賃公司構(gòu)成合并報(bào)表，則在合并報(bào)表層次也不能出表。資產(chǎn)贖回設(shè)置的方式下，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)租賃公司負(fù)有贖回優(yōu)先級(jí)權(quán)益義務(wù)，如贖回價(jià)格為公允價(jià)值，則可出表;如贖回價(jià)格是固定價(jià)格或售價(jià)加回報(bào)，則不能出表。信用觸發(fā)機(jī)制是指信用事件觸發(fā)后，租金資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機(jī)制將會(huì)重新安排，能否出表應(yīng)具體分析。

實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)證券化“真實(shí)出表”對(duì)租賃公司的要求

合理設(shè)計(jì)增信方式是“真實(shí)出表”的直接要求。在應(yīng)用證券分級(jí)、超額利差、外部流動(dòng)性支持等常見增信方式時(shí)，只要租賃公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的比例符合要求，仍能做到租金資產(chǎn)“真實(shí)出表”。

租賃業(yè)務(wù)的低違約率以及承租人高度分散化是“真實(shí)出表”的內(nèi)在要求。要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出表”，租賃公司增信方式中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)比例勢(shì)必將限制在較小范圍內(nèi)，要實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)證券化成功發(fā)行，要求租金資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)較低，這就要求租賃公司的租賃業(yè)務(wù)保持較低的歷史違約率。另外，證券化本身要求基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散以降低整體風(fēng)險(xiǎn)，這就要求對(duì)應(yīng)租金資產(chǎn)的承租人高度分散化。

租賃公司專業(yè)化、差異化、國際化的發(fā)展模式或?yàn)椤罢鎸?shí)出表”的深層次要求。當(dāng)前租賃公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中相當(dāng)一部分是類信貸業(yè)務(wù)，租金資產(chǎn)實(shí)質(zhì)是信貸資產(chǎn)而非真實(shí)的租賃資產(chǎn)。順應(yīng)“真實(shí)出表”的內(nèi)在要求進(jìn)一步分析，要達(dá)到租賃業(yè)務(wù)的低違約率及承租人的低集中度，形成對(duì)于租賃公司租金資產(chǎn)的較高評(píng)級(jí)，長遠(yuǎn)來看，“真實(shí)出表”的要求或可歸結(jié)到專業(yè)化、差異化、國際化發(fā)展模式上，以真實(shí)租賃業(yè)務(wù)形成租金資產(chǎn)的品牌效應(yīng)和美譽(yù)度，給市場(chǎng)以信心。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

1、金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)

金融租賃ABS是以金融租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，金融租賃公司的主要客戶群是國企等大型企業(yè)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量一般較高；金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)較少，入池資產(chǎn)的集中度較高；其基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵質(zhì)押率低于個(gè)人住房抵押貸款證券化（以下簡稱“RMBS”）和汽車貸款A(yù)BS等信貸ABS，基本與銀行間企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（以下簡稱“企業(yè)ABS”）的抵質(zhì)押率相當(dāng)。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量較好。金融租賃公司一般是采取銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)開展租賃業(yè)務(wù)，租賃資產(chǎn)的信用質(zhì)量較好。以河北金租為例，在2015年末，其融資租賃應(yīng)收賬款的不良率為0.72%，而同期我國上市銀行的不良貸款率平均為1.33%，貸款質(zhì)量相對(duì)較好。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)平均為25筆，最低為11筆，最高為69筆。因其借款人集中度較高，一般需要對(duì)每筆入池資產(chǎn)進(jìn)行影子評(píng)級(jí)，對(duì)于未償本金余額占比較大的入池資產(chǎn)還需要著重分析，以防對(duì)入池資產(chǎn)整體造成不利影響。借款人分布的前三大行業(yè)占比平均為71.49%，行業(yè)集中度較高。入池資產(chǎn)的借款人最集中的前三大地區(qū)占比平均為63.00%，地區(qū)集中度較高。故在對(duì)金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析的時(shí)候，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注入池資產(chǎn)的集中度風(fēng)險(xiǎn)。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押率一般。金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)平均抵質(zhì)押率為22.90%，最低為0%，最高為51.19%，金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)抵質(zhì)押率明顯低于RMBS和汽車貸款A(yù)BS，抵質(zhì)押率水平與企業(yè)ABS基本相當(dāng)。涉及抵質(zhì)押的入池資產(chǎn)，還應(yīng)關(guān)注抵質(zhì)押物的權(quán)屬問題。

2、金融租賃ABS與企租ABS的區(qū)別

發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人的不同。金融租賃ABS的發(fā)起機(jī)構(gòu)為金融租賃公司，截止目前，總共只有8家金融租賃公司發(fā)起ABS，具有發(fā)起ABS業(yè)務(wù)資格的金融租賃公司比較少，而發(fā)起ABS的普通融資租賃公司則相對(duì)較多，普通融資租賃公司開展ABS業(yè)務(wù)所受到的監(jiān)管相對(duì)金融租賃公司更加寬松。除了業(yè)務(wù)資格的限制，金融租賃公司由于股東大多屬于金融企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)控制能力也較強(qiáng)。

監(jiān)管部門不同。金融租賃ABS受銀監(jiān)會(huì)、央行監(jiān)管，企租ABS受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；金融租賃ABS主要依據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，企租ABS主要依據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度不同。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)筆數(shù)平均為25筆，而企租ABS的入池筆數(shù)則有可能成百上千，例如徐工租賃二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，其入池租賃合同筆數(shù)為938筆。金融租賃ABS的入池資產(chǎn)集中度風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)占比較大的前幾筆入池資產(chǎn)著重分析顯得尤為重要。

交易結(jié)構(gòu)的不同。金融租賃ABS以信托機(jī)構(gòu)為受托人，信托機(jī)構(gòu)發(fā)行設(shè)立信托計(jì)劃，而企租ABS以券商或者基金公司子公司作為計(jì)劃管理人，計(jì)劃管理人發(fā)起設(shè)立資管計(jì)劃。

增信措施的不同。金融租賃ABS主要采取內(nèi)部增信措施，不采取外部增信措施，而企租ABS與大部分交易所ABS相同，除了采用優(yōu)先次級(jí)的內(nèi)部增信外，普遍還設(shè)置有差額補(bǔ)足和擔(dān)保機(jī)制。

3、如何評(píng)估金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)？

（1）單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)

鑒于金融租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的特性，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析的時(shí)候，首先要對(duì)單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用分析。針對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的租賃資產(chǎn)檔案，根據(jù)行業(yè)評(píng)級(jí)方法、標(biāo)準(zhǔn)對(duì)每筆入池資產(chǎn)進(jìn)行信用分析。由于普通投資者較難獲得詳細(xì)的底層資產(chǎn)信息，因此可以通過評(píng)級(jí)公司的影子評(píng)級(jí)分布獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的評(píng)級(jí)分布和整體風(fēng)險(xiǎn)程度。

（2）違約回收率

一般以歷史違約回收率作為基礎(chǔ)，考慮資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力、盡職意愿以及擔(dān)保方式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保效果，從而確定違約回收率。由于金融租賃ABS的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般是金融租賃公司，其盡職能力和盡職意愿一般較強(qiáng)，對(duì)入池資產(chǎn)的回收具有一定的保障。

金融租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及保證擔(dān)保，針對(duì)保證擔(dān)保資產(chǎn)的回收方面，要考慮保證人的擔(dān)保性質(zhì)、擔(dān)保金額、擔(dān)保期限和保證人的信用水平，尤其要考慮保證人與借款人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)程度越低，一般擔(dān)保效果越明顯。

金融租賃ABS中有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)有抵押或質(zhì)押，針對(duì)抵質(zhì)押融資租賃入池資產(chǎn)，抵質(zhì)押物的價(jià)值、抵質(zhì)押物的類型、抵質(zhì)押物交易對(duì)手信用等級(jí)都會(huì)影響抵質(zhì)押物對(duì)入池資產(chǎn)的信用保障效果。同時(shí)，回收時(shí)間也是影響回收率的一個(gè)重要因素，因抵質(zhì)押物的種類、法律環(huán)境和違約后處置策略等因素皆會(huì)影響回收率，一般流動(dòng)性越強(qiáng)，法制越完備且高效，債權(quán)人能夠接受較低的回收金額，則回收率一般越高。

（3）集中度

金融租賃ABS的集中度風(fēng)險(xiǎn)較高，一般需要重點(diǎn)關(guān)注其集中度指標(biāo)。如果少數(shù)金額占比較高的入池資產(chǎn)，以及單一行業(yè)和地區(qū)發(fā)生集中違約，可能會(huì)導(dǎo)致證券持有人的利益遭受損失。目前已發(fā)行的14期金融租賃ABS中，入池資產(chǎn)的前5大借款人的集中度占比50.84%，前三大行業(yè)占比71.49%，前三個(gè)地區(qū)占比63.00%，金融租賃ABS的集中度風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。故應(yīng)針對(duì)占比較大的入池資產(chǎn)進(jìn)行著重分析，以防單筆較大的入池資產(chǎn)的違約對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池造成重大的損失。

金融租賃資產(chǎn)證券化交易模式

1、金融租賃ABS基本交易結(jié)構(gòu)

金融租賃ABS的交易機(jī)構(gòu)與其他信貸ABS交易結(jié)構(gòu)基本相同，我們以冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“17冀租穩(wěn)健1”）為例。

河北金租作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給渤海信托，由渤海信托發(fā)行設(shè)立冀租穩(wěn)健2017年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。受托機(jī)構(gòu)將發(fā)行以信托財(cái)產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券，將所得認(rèn)購金額扣除承銷報(bào)酬和發(fā)行費(fèi)用的凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、牽頭主承銷商以及聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，承銷商負(fù)責(zé)證券的銷售。根據(jù)《服務(wù)合同》，河北金租負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)的日常回收。根據(jù)《資金保管合同》的約定，受托機(jī)構(gòu)委托中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司河北省分行對(duì)信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)提供保管服務(wù)。根據(jù)《債券發(fā)行、登記及代理兌付服務(wù)協(xié)議》的約定，受托機(jī)構(gòu)委托中央國債登記公司對(duì)資產(chǎn)支持證券提供登記托管和代理兌付服務(wù)。
2、現(xiàn)金流分配機(jī)制

除了關(guān)注產(chǎn)品基本的交易結(jié)構(gòu)，還要關(guān)注現(xiàn)金流分配順序，不同的現(xiàn)金流分配機(jī)制會(huì)導(dǎo)致不同的償付結(jié)果。金融租賃ABS的現(xiàn)金流分配機(jī)制與一般的信貸ABS大致相同，主要為：1）稅收和規(guī)費(fèi)；2）各中介機(jī)構(gòu)的報(bào)酬；3）按照求償順序，分別償付優(yōu)先級(jí)證券利息；4）按照求償順序，分別償還優(yōu)先級(jí)證券本金；5）償付次級(jí)證券本息。不同的產(chǎn)品的現(xiàn)金流分配機(jī)制大同小異，投資者要具體問題具體分析，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注其中的加速清償事件和權(quán)力完善事件的交易安排。

3、實(shí)踐中的金融租賃資產(chǎn)證券化模式分析

從目前公開市場(chǎng)可以查詢到的金融租賃公司開展資產(chǎn)證券化資料，我國金融租賃公司開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發(fā)行方式，另一種是在全國銀行間債券市場(chǎng)的方式。兩種方式從交易模式、發(fā)行渠道、特殊目的載體、風(fēng)險(xiǎn)隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

1.雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)1號(hào)”集合計(jì)劃與河北省金融租賃有限公司“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計(jì)劃

證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發(fā)證券資產(chǎn)管理有限公司成立了“廣發(fā)恒進(jìn)1號(hào)”集合計(jì)劃，計(jì)劃的原始權(quán)益人為華融金融租賃股份有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發(fā)恒進(jìn)-河北金租1期”集合計(jì)劃，原始權(quán)益人為河北省金融租賃有限公司，產(chǎn)品總規(guī)模為6.68億元人民幣。這兩個(gè)集合計(jì)劃是《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》設(shè)立，采用證券公司的“集合計(jì)劃”與基金子公司的“基金專項(xiàng)計(jì)劃”兩個(gè)載體進(jìn)行嵌套的方式，通過備案制的便利條件快速實(shí)現(xiàn)了募資與掛牌交易。盡管雙SPV模式?jīng)]有在證監(jiān)會(huì)相關(guān)文件出現(xiàn)，但“集合計(jì)劃”與“基金專項(xiàng)計(jì)劃”兩個(gè)SPV載體的設(shè)立都符合相關(guān)監(jiān)管要求，產(chǎn)品均具合規(guī)性。

此兩項(xiàng)金融租賃資產(chǎn)證券化的“雙SPV”交易結(jié)構(gòu)，主要交易模式為：先由廣發(fā)證券募資設(shè)立集合計(jì)劃；再通過一家基金子公司設(shè)立優(yōu)先/劣后級(jí)的專項(xiàng)計(jì)劃，優(yōu)先級(jí)由集合計(jì)劃認(rèn)購，次級(jí)由原始權(quán)益人持有；最后，該基金子公司發(fā)行優(yōu)先級(jí)份額募集資金，買入原始權(quán)益人一筆租賃資產(chǎn)3年的收益權(quán)。由于收益權(quán)的出售無法真實(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，盡管該權(quán)益能夠與基金子公司和證券公司本身財(cái)產(chǎn)相互隔離，但與原始權(quán)益人無法完全隔離，因此仍被看成債務(wù)融資，與資產(chǎn)真實(shí)出售的資產(chǎn)證券化還存在一定區(qū)別。為了增加該產(chǎn)品增信級(jí)別，廣發(fā)證券與金融租賃公司還設(shè)立兩項(xiàng)差額補(bǔ)足安排：一是集合計(jì)劃設(shè)有流動(dòng)性準(zhǔn)備金，在產(chǎn)品現(xiàn)金流不足以兌付本金和預(yù)期收益時(shí)補(bǔ)足差額；二是金融租賃公司在資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同約定，若資產(chǎn)承租人未按時(shí)足額支付租金，原始權(quán)益人承諾補(bǔ)足應(yīng)付租金的差額部分。由于資產(chǎn)出表的條件是“絕大部分風(fēng)險(xiǎn)和收益均轉(zhuǎn)移出去”，此兩項(xiàng)增信措施也被認(rèn)為導(dǎo)致這筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益仍與原始權(quán)益人相關(guān)聯(lián)，不能視為“真實(shí)出售”。

2.特殊目的信托模式——交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目

按照新修訂的《金融租賃公司管理辦法》，2014年9月16日，由交銀信托作為發(fā)行人的“交融2014年第一期租賃資產(chǎn)支持證券”將正式發(fā)行。這是信托公司自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展以來首次以金融租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。這一租賃資產(chǎn)證券化是參照標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行設(shè)計(jì)和實(shí)施的。

具體的交易模式為，交銀租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托人的交銀國信，由交銀國信設(shè)立交融2014年第一期租賃資產(chǎn)證券化信托。受托人將發(fā)行以信托資產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券所得認(rèn)購金額（發(fā)起機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券除外）扣除承銷報(bào)酬和交易文什靚定的其他費(fèi)用后的凈額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應(yīng)稅收、信托費(fèi)用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券，其中優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券包括優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先B檔資產(chǎn)支持證券。發(fā)行人與發(fā)起機(jī)構(gòu)、聯(lián)席主承銷商簽署《承銷協(xié)議》，聯(lián)席主承銷商再與承梢團(tuán)成員簽署《承銷團(tuán)協(xié)議》，組建承銷團(tuán)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券以公開招標(biāo)方式發(fā)行，次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券全部由發(fā)起機(jī)構(gòu)持有。交銀租賃作為發(fā)起機(jī)構(gòu)持有本期全部次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券，持有期限至本期次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券到期日。

3.第三條道路——信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃的“雙SPV”模式

發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)立信托制SPV后，以信托計(jì)劃為載體，信托財(cái)產(chǎn)便可以獨(dú)立于發(fā)起人財(cái)產(chǎn)，與受托人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、不受追索，實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、風(fēng)險(xiǎn)隔離，這使信托公司成為了目前國內(nèi)SPV最適合的參與者。但是，信托受到發(fā)行份額的限制，信托受益權(quán)雖然可以轉(zhuǎn)讓但并非證券法中規(guī)定的證券，不具有證券形式上的普通流通性而只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行交易。并且，信托計(jì)劃的融資成本也偏高。因此，在實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)了商業(yè)銀行采取“銀行資產(chǎn)池-信托-券商資管”的雙SPV模式。

2013年12月底，證監(jiān)會(huì)受理的東方證券資產(chǎn)管理有限公司“建元一號(hào)”專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。該項(xiàng)目運(yùn)行主要涉及5個(gè)機(jī)構(gòu)主體，東方證券資產(chǎn)管理有限公司為管理人，建設(shè)銀行為原始權(quán)益人和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司作為受托人，上海銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)，東方花旗證券有限公司作為證券承銷機(jī)構(gòu)。在信托計(jì)劃端，建設(shè)銀行將信貸資產(chǎn)池信托予中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司設(shè)立自益財(cái)產(chǎn)信托，建設(shè)銀行成為信托初始受益人。而在專項(xiàng)計(jì)劃端，建設(shè)銀行作為原始權(quán)益人，將持有的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，管理人以信托受益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。項(xiàng)目發(fā)起機(jī)構(gòu)和發(fā)起人考慮到信托受益權(quán)憑證的流通性問題，為實(shí)現(xiàn)在交易所發(fā)行的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，將信托計(jì)劃由證券公司加套一層SPV后，實(shí)現(xiàn)了在證券交易所的掛牌交易。該模式與傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于，“建元一號(hào)”為證券公司發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，并在交易所上市交易的首個(gè)項(xiàng)目，拓展了銀行信貸資產(chǎn)支持證券的投資者領(lǐng)域及證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。

金融租賃資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化過程中，證券的發(fā)行與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量（包括風(fēng)險(xiǎn)隔離、還款能力等因素）密切相關(guān)，為投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所重視。這類型的風(fēng)險(xiǎn)在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，主要表現(xiàn)為原始債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)和提前償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

提前償付的風(fēng)險(xiǎn)是指在融資租賃合同中，承租人有權(quán)以支付出租人利息損失的前提下在協(xié)議約定的到期日之前全部或部分償還租金。這會(huì)造成該批證券的部分本金提前收回，面臨需要再投資和回報(bào)減少的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，影響承租人提前償付的因素多種多樣，包括利率因素（融資租賃合同的利率一般均約定有浮動(dòng)條件）、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、債齡等，但利率因素最為關(guān)鍵。如果承租人認(rèn)為現(xiàn)行貸款利率加上相應(yīng)交易費(fèi)率比協(xié)議約定的租賃利率還低，承租人就會(huì)考慮是否要提前清償剩余租金，釋放此部分債務(wù)，重新到市場(chǎng)上進(jìn)行融資。出現(xiàn)此種狀況時(shí)對(duì)證券投資者的不利之處表現(xiàn)在，一方面，此時(shí)本金收回后證券存續(xù)期未滿而需要將該批資金進(jìn)行再投資；但此時(shí)的市場(chǎng)利率水平較低，投資者的回報(bào)將會(huì)減少。另一方面，當(dāng)承租人提前償付了全部租金余額時(shí)，受托機(jī)構(gòu)有權(quán)以提前償還的租金贖回投資者手中的證券。因此，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)中選擇的入池資產(chǎn)原始合同期限越長，它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、提前償付的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

原始債務(wù)人（承租人）違約風(fēng)險(xiǎn)主要指融資租賃合同的承租人延遲支付或不能支付租金而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。此種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)將直接影響證券權(quán)益的兌付，并進(jìn)一步影響到證券化過程中的各方參與主體。防范此種風(fēng)險(xiǎn)主要依靠交易前及交易中的盡職調(diào)查和持續(xù)信息獲取、受托管理人針對(duì)該批資產(chǎn)建立的監(jiān)督監(jiān)控體系有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）交易結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程中，受托機(jī)構(gòu)對(duì)該資產(chǎn)采取了一系列的增信措施，包括證券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)隔離與實(shí)際出售、擔(dān)保與保證等。如果交易結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)支持證券本身也會(huì)面臨降級(jí)甚至無效的結(jié)果。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要包括欺詐風(fēng)險(xiǎn)、失效風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

欺詐風(fēng)險(xiǎn)是指在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中，涉及到的資產(chǎn)評(píng)估、真實(shí)出售、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)的各個(gè)交易環(huán)節(jié)中任何一個(gè)環(huán)節(jié)都可能存在的某一行為主體為一己私利而從事的欺詐行為。這主要是由投資者及各參與主體之間存在信息不對(duì)稱造成的。欺詐行為不但損害投資者的利益，也損害整個(gè)證券化過程中其他各方的利益。目前銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)規(guī)范性文件中均規(guī)定了信息披露的要求，但此處的監(jiān)管措施仍有繼續(xù)提升的空間。

失效風(fēng)險(xiǎn)是指由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的交易合同與證券化過程中的合同被宣告無效，這將導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的斷裂，投資者的償付利益會(huì)受到損害。失效風(fēng)險(xiǎn)主要依靠事前防范，在進(jìn)行證券化運(yùn)作之前，應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)有深刻、充分的認(rèn)識(shí)和了解，避免交易中的各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的失效風(fēng)險(xiǎn)。

證券降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。由于金融租賃資產(chǎn)的證券化過程中包含了多個(gè)環(huán)節(jié)和各自復(fù)雜因素，在任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題均可能導(dǎo)致整個(gè)融資項(xiàng)目的等級(jí)下降。防范此類風(fēng)險(xiǎn)，主要包括在基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售階段，要確�；A(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)從原始權(quán)利人（出租方）轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離；在信用增級(jí)措施中要有信用良好、運(yùn)營穩(wěn)定的擔(dān)保主體提供切實(shí)有效的擔(dān)保措施；信用評(píng)級(jí)階段應(yīng)選擇市場(chǎng)信用良好、運(yùn)作機(jī)制規(guī)范的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公正與真實(shí)。

（三）我國金融租賃企業(yè)在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中的其他風(fēng)險(xiǎn)

1.金融租賃證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人資格問題

針對(duì)金融租賃公司融資租賃合同所產(chǎn)生的未來租金收入，首先可能存在受讓資格的問題。由于金融租賃為特許經(jīng)營類行業(yè)，受讓金融租賃企業(yè)的資產(chǎn)涉及到準(zhǔn)入審批的問題，以信托方式設(shè)立特殊目的載體，不但實(shí)現(xiàn)了完全的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，也解決了融資租賃協(xié)議中出租方的特殊資質(zhì)問題。不采取信托方式，則只能以受讓租賃資產(chǎn)的租金收益權(quán)來規(guī)避融資租賃的從業(yè)資格問題。

2.真實(shí)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的解決

在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過架設(shè)適合的受托機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)投資者與原始債權(quán)人、特殊目的載體各自之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。這種是多向的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不予以隔離，對(duì)于投資人來說，一旦資產(chǎn)的原始權(quán)益人或受托人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益；而資產(chǎn)原始權(quán)益人與受托人的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實(shí)現(xiàn)，投資人有可能向原始權(quán)益人和受托人索賠。只有將資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體才能隔離此種風(fēng)險(xiǎn)。

特殊目的信托因其具備兩個(gè)基本功能完美的解決破產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離問題，一是法定的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是可便捷地發(fā)行證券。當(dāng)前，在我國法律體系下，可采用的特殊目的載體模式還包括有限合伙、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，缺陷是它們各自均存在相應(yīng)的合格投資者及交易渠道的要求。就金融租賃應(yīng)收款而言，目前選擇信托公司以信托財(cái)產(chǎn)的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化是比較穩(wěn)妥的符合監(jiān)管規(guī)定的交易方式。

3.針對(duì)融資租賃協(xié)議所設(shè)定的擔(dān)保、保證等方式轉(zhuǎn)移問題

目前，根據(jù)擔(dān)保法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押、保證等擔(dān)保措施跟隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移一并轉(zhuǎn)移。但根據(jù)物權(quán)法的規(guī)定，抵押、質(zhì)押等擔(dān)保物權(quán)以登記為效力發(fā)生依據(jù)。如果不辦理變更登記，存在擔(dān)保措施無效的風(fēng)險(xiǎn)，但如果辦理變更登記，不但需要原始債務(wù)人的配合，還要承擔(dān)大量人力物力成本。實(shí)踐中，大多數(shù)資產(chǎn)證券化均根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第九條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對(duì)債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效�！钡囊�(guī)定未予辦理抵押、質(zhì)押的變更手續(xù)。該司法解釋的精神可以推斷為，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無需重新辦理抵押登記。但該條款規(guī)定的是特定情況下的債權(quán)受讓中的擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)移問題，資產(chǎn)證券化中照搬適用存在一定風(fēng)險(xiǎn)。